在谈论中国杠杆风险的时候，不能只盯住杠杆率总水平，还应关注杠杆率内部结构是否出现改善。

改善正在发生——总杠杆率趋稳，同时杠杆率的内部结构有所改善，进而导致总杠杆率风险下降。国家金融与发展实验室副主任张晓晶认为，去杠杆不可能一蹴而就，应实行“三步走”战略：先是杠杆率增速趋缓，其次是杠杆率趋稳，再次是杠杆率趋降；当前正处在去杠杆的第二阶段。

去杠杆是当前经济工作的重心之一。去杠杆的成效一直作为供给侧结构性改革以及控制金融风险的重要衡量指标。今年8月，国际货币基金组织第四条款磋商报告也基于杠杆率对中国的债务激增提出警告。国内外对中国去杠杆的高度关注，成为我们提高发布频度、密切追踪杠杆率变化的基本动因。

在2017年10月举行的国际货币基金组织和世界银行年会上，周小川行长表示中国整体杠杆率仍然比较高，尤其是企业部门的债务比例较大；居民部门的杠杆率虽然还处在低位，但近几年增速较快。国际货币基金组织在10月发布的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》中就特别强调，要警惕全球家庭债务显著上升的现象，因此积极稳妥去杠杆仍是加强金融稳定性的重要工作。

我们认为，积极稳妥去杠杆应遵循务实的“三步走”战略：先是杠杆率增速趋缓，其次是杠杆率趋稳，再次是杠杆率趋降。当前处在第二阶段：即总杠杆率趋稳，同时杠杆率的内部结构有所改善，进而导致杠杆率风险下降。有鉴于此，我们强调，在谈论中国债务（杠杆）风险的时候，那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平的观点是有失偏颇的。

总判断：总杠杆率趋稳，杠杆率结构有所改善

实体经济部门杠杆率略有上升。2017年第二季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由一季度末的 237.5%增加到238.2%，上升了0.7个百分点，总体态势趋稳。与此同时，居民部门和非金融企业部门间存在杠杆率转移：二季度相比于一季度，居民部门杠杆率上升1.3个百分点，而非金融企业部门杠杆率下降1.4个百分点，表明杠杆率内部结构有所改善。

金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由一季度末的77.3%下降为74.2%，负债方则是由65.6%下降为64.3%。两种口径所统计的金融杠杆率下降均超过一个百分点，资产方衡量的口径下降更大。

分部门杠杆率分析

（一）居民部门杠杆率继续攀升，消费信贷或成变相房贷。

居民部门杠杆率依然延续上升趋势，从一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3个百分点，整个上半年上升了2.6个百分点。居民部门在全部实体经济中加杠杆的速度依然较快。

居民贷款主要由消费性贷款和经营性贷款构成，经营性贷款在2017年上半年末的余额仅为8.7万亿元，占居民部门全部债务余额的23%，且增速较低，上半年仅增加了不足4000亿元，对居民杠杆率的影响力较小。居民的消费性贷款又可分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款，二季度末的余额分别为5.9万亿元和22.6万亿元，分别占比16%和61%。其中，中长期消费性贷款主要由住房按揭贷款构成，而短期消费性贷款才是真实的居民消费性贷款。

中长期消费性贷款上半年增长了2.48亿元，余额同比增长30.7%，房地产相关贷款增速过高仍是居民部门杠杆率上升的主要原因。6月末商品房销售面积和住宅销售面积的累计同比分别为16.1%和13.5%，二者销售额的累计同比分别为21.5%和17.9%。房屋销售虽然相比前期有所下降，但依然处于历史高位。3月的限购限贷政策出台后，房屋销售增速依然较高，结构性因素更为关键。二季度，15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅全面回落，而三四线城市的房价的增速虽然也在回落，但仍有不小的涨幅。居民部门加杠杆依然处于从一二线城市向三四线城市转移的过程。